Что такое корпоративное финансирование

Корпоративное финансирование

Корпоративное финансирование

Заполните простую форму для быстрого расчета стоимости проведения аудита либо позвоните нам по телефону. Наши менеджеры ответят на интересующие вас вопросы, сориентируют по срокам и стоимости выполнения работ. Мы строго придерживаемся принципов честности и конфиденциальности в отношениях с клиентом.

Мы обладаем солидным опытом предоставления услуг финансового консультирования, сопровождения сделок M&A и привлечения инвестиций в диапазоне от 10 до 500 млн долларов. Мы имеем доступ к 500 российским и зарубежным банкам и инвестиционным фондам, размещающим капитал в России. У нас сложились продуктивные деловые отношения с 200 компаниями из инвестиционной сферы.

На личной встрече в нашем офисе, удобно расположенном в центре Москвы, у вас будет возможность познакомиться и убедиться в компетенции наших экспертов, детально обсудить все пункты подготовленного коммерческого предложения, актуализировать договор, исходя из особенностей ваших текущих задач.

На протяжении всего периода реализации проекта с вами работает персональный менеджер, который всегда готов проконсультировать по текущим вопросам и задачам. Наша компания отличается дружественным подходом, отсутствием формализма, решением конкретных практических задач, стоящих перед клиентом.

Тесное сотрудничество с крупнейшими российскими и европейскими бизнес-ассоциациями позволяет нашим клиентам заключать коммерческие соглашения на выгодных условиях. Благодаря нашей помощи вы сможете в кратчайшие сроки обеспечить выход компании на зарубежный рынок, оптимизировать финансовые риски, оптимизировать систему закупок.

Корпоративное финансирование

Корпоративное финансирование — одна из самых главных проблем в развитии любой компании, независимо от ее масштаба и специализации. Специалисты КСК ГРУПП окажут всестороннее содействие в привлечении заемных средств на самых выгодных для Вас условиях, даже если Вам уже отказали в нескольких банках и кредитных организациях.

Привлечение инвестиций и заемных средств — необходимый инструмент для дальнейшего роста и развития компании. В целях обеспечения финансирования в нужном объеме мы используем все основные способы: покупку или продажу компании, сделки M&A (mergers and acquisitions — слияние и поглощение), привлечение средств от инвесторов или кредиторов.

В рамках корпоративного финансирования вы получите:

Корпоративное финансирование в КСК ГРУПП

Почему именно сейчас важно решать задачи корпоративного финансирования? В условиях современных экономических реалий ряд компаний, предлагающих качественные товары и услуги, не может выйти на желаемый уровень прибыли, в том числе в связи с недостаточными объемами производства, продаж или небольшой «географией» сферы оказания услуг. Масштабирование бизнеса является одним из эффективных и быстрых способов увеличения доходов компании.

Своевременность корпоративного финансирования позволит вашей компании сохранить, расширить и развить бизнес в перспективных направлениях. Грамотный подход к этому вопросу обеспечит детальное исследование финансовой ситуации в организации, разработку наиболее подходящей инвестиционной модели (с учетом индивидуальных особенностей вашей деятельности), оперативное привлечение требуемых инвестиций с подходящими для Вас условиями.

Мы оказываем весь спектр услуг, связанных с сопровождением сделок слияния и поглощения (M&A), получением средств от инвесторов и кредиторов. В среднем с нашей помощью в компанию привлекается от 10 до 500 млн долларов ( итоговая сумма сделок M&A за первый квартал 2014 года превысила 800 млн евро).

Специалисты КСК ГРУПП предоставляют всестороннюю поддержку компаниям из России, стран СНГ и Европы, помогая привлекать финансирование для различных целей. Наша партнерская сеть охватывает более 40 стран мира и четыре континента.

Также сотрудники КСК ГРУПП имеют обширный аналогичный опыт в вопросах приобретения и продажи бизнеса.

Почему нам можно доверять:

Особенности корпоративного финансирования

Каждый из способов корпоративного финансирования имеет свои ключевые особенности.

При предоставлении услуг консалтинга и сопровождения сделок важно сотрудничать как с отечественными компаниями, так и с международными холдингами, как на отдельных этапах, так и в рамках полного цикла.

Стоимость составления модели корпоративного финансирования

Корпоративное финансирование является разносторонним процессом. Конечная стоимость услуги будет зависеть от выбора финансовой стратегии, учета потребностей клиента, бизнес-модели и механизмов работы компании.

При правильном грамотном подходе существует возможность быстрого целевого получения инвестиций.

Например, одной крупной компании, планирующей стать лидером в сфере IT-услуг, удалось оперативно привлечь нужный объем денежных средств для развития бизнеса, сэкономить на процентах по кредиту 7,5 млн. руб. ROI при этом составил 127%, а стоимость услуги КСК ГРУПП — 800 тыс. рублей + «гонорар успеха» — 2,5 млн. рублей.

Для получения первичной бесплатной консультации необходимо:

Отзывы о нашей работе

СМУ № 303 обратилось к команде КСК ГРУПП для получения консультации по вопросам нахождения финансирования на важный проект. Нам необходимо было заключить госконтракт на поставки продукции для муниципальных учреждений, поэтому хотелось уточнить все нюансы законодательства в этой сфере. Юристы КСК ГРУПП обеспечили оперативное получение договора о банковской гарантии. Благодаря вашим стараниям и связям нам удалось показать свою компанию с лучшей стороны перед заказчиком и в итоге заключить желанн.

Руководство компании «РАД» обратилось к экспертам КСК ГРУПП для получения консультации в области заключения госконтракта, в рамках которого мы оказываем услуги и поставляем товары муниципальному учреждению. Мы оперативно получили договор банковской гарантии при посредничестве адвокатов КСК ГРУПП. В результате получение заказа не составило труда. Комплексный подход и активность команды КСК ГРУПП обеспечили оперативное решение актуальных проблем. Слаженная работа приглашенных специалистов, умени.

Хотим выразить свою признательность от лица руководства компании ООО «Виолген», которой была необходима консалтинговая помощь в рамках предоставления обеспечения по госконтракту в соответствии с ФЗ-94. Мы были приятно удивлены высоким уровнем компетентности, дружественностью представителей компании КСК ГРУПП, взявших на себя ответственность по проекту и доведя его до конца. Благодарим за вашу готовность прийти на помощь и сделать все для положительного решения вопроса, надеемся и дальше остава.

Источник

Корпоративное финансирование

Банк МФК предлагает высококачественный сервис в области корпоративного финансирования. Одной из ключевых специализаций банка является предоставление профессиональных услуг по реструктуризации проблемных задолженностей и нормализации финансового положения компаний-заемщиков.

Банк заключил соглашение о сотрудничестве с Государственной корпорацией «Агентство по страхованию вкладов» (АСВ)_о сотрудничестве и взаимодействии сторон в сфере управления активами АСВ, приобретенными в порядке предупреждения банкротства банков, а также активами, в которых АСВ осуществляет полномочия конкурсного управляющего.

В МФК работает команда профессионалов, имеющая глубокую экспертизу в области оздоровления финансовых институтов и реструктуризации кредиторской задолженности российских компаний, работающих в самых разных отраслях экономики.

Департамент корпоративного бизнеса и финансов банка также оказывает консультационные услуги по организации сделок слияний и поглощений (M&A), привлечению новых партнеров и внешнего финансирования.

Банк строит свои отношения с клиентами, основываясь, прежде всего на доверии и строгой конфиденциальности, обеспечивая последовательный ход переговоров со всеми заинтересованными сторонами.

Слияния и поглощения

Банк МФК предлагает услуги по независимой экспертизе соотношения прибыльности и уровня задолженности компаний, а также текущей акционерной структуры и условий привлечения финансового или стратегического партнера. Кроме того, банк предлагает услуги по сопровождению сделок в случае рекомендованной продажи части бизнеса и/или активов, подразделений или дочерних компаний.

Привлечение нового капитала

Банк МФК предлагает своим клиентам поиск акционерного и долгового финансирования. Наши специалисты ориентированы на выбор лучшей стратегии развития и, соответственно, лучших партнеров для своих клиентов.

Банк фокусируется на частных размещениях, опираясь на проверенные годами контакты с профессиональными инвесторами — частными лицами, инвестиционными компаниями или фондами прямых инвестиций.

Реструктуризация

Банк МФК предлагает квалифицированную помощь в реструктуризации проблемных задолженностей и нормализации финансового положения компаний-заемщиков, что реализуется посредством формирования консорциума банков-кредиторов и конвертации части долга в акции заемщика.

Более подробно об услугах банка в области корпоративного финансирования можно узнать в Департаменте корпоративного бизнеса и финансов по телефону: (+7 495) 748-29-64.

Мезонинное финансирование

Долговое финансирование рискованных проектов, если банк получает повышенный доход в виде процентов по кредиту и долю в акционерном капитале компании-клиента по номиналу или с дисконтом к ее текущей стоимости.

Консультирование

Консультирование в области реструктуризации задолженности, организации buy-backs, продажи / покупки активов / бизнеса.

Корпоративное финансирование

Предоставление клиентам кредитов на рефинансирование / выкуп задолженности или завершение проектов.

Вхождение в капитал компании по номинальной или минимальной цене на 1-3 года с получением upside в виде доли в бизнесе / прибыли от проектов.

Арбитраж

Покупка «плохих долгов» для их последующей перепродажи.

«Фронтирование» клиентов при различных вариантах сделок.

Контактная информация

Департамент корпоративного бизнеса и финансов

Департамент операций на финансовых рынках

Управление депозитарного обслуживания

Управление по работе с финансовыми учреждениями

Источник

Что такое корпоративные облигации компании?

Корпоративные облигации – это долговая ценная бумага, которая выпускается компаниями для финансирования своей деятельности и имеет определённую долю риска для инвесторов, связанного как с бизнесом самой компании, так и с макроэкономическими и рыночными факторами.

Целью выпуска корпоративных облигаций является увеличение оборотных средств компании и финансирование проектов.

Существует два основных вида корпоративных облигаций: биржевые и коммерческие.

Их основное отличие друг от друга заключается в органе регистрации, в требованиях к регистрации, и в площадках на которых они продаются. Биржевые облигации, как явствует из их названия, регистрируются Московской Биржей или Санкт- Петербургской Биржей.

К эмитенту (то есть организации, которая выпускает облигации) на Московской Бирже применяются следующие требования:

С этого года одно из ключевых требований при выпуске облигаций – это наличие рейтинга по национальной шкале, присвоенного одним из 4-х рейтинговых агентств: АКРА, ЭКСПЕРТ РА, НКР, НРА.

После регистрации выпуска облигации компании продаются на площадке биржи, в биржевом стакане, и любой желающий, имеющий брокерский счет, имеет возможность купить бумагу на электронной площадке бирже. Как правило, номинал одной облигации составляет 1000 рублей.

Биржевые облигации – это высокотехнологичный инструмент, их покупка-продажа, занимает всего несколько минут, поэтому они пользуются высокой популярностью и спросом.

В отличии от них, коммерческие облигации регистрируются национальным расчетным депозитарием (далее НРД), к эмитенту данных бумаг применяются менее жесткие требования, нежели к эмитенту биржевых облигаций.

Компания, выпускающая коммерческие облигации, должна соответствовать общекорпоративным требованиям по выпуску бумаг, не иметь задолженностей по зарплате, перед бюджетом, не иметь признаков банкротства. Но коммерческие облигации не имеют столь технологичной и ликвидной площадки для покупки-продажи, они обращаются на внебиржевом рынке и их продажа зачастую выполняется в форме подписания договора купли продажи в бумажном виде.

Московская Биржа уже не первый год пытается сделать покупку-продажи таких бумаг более удобной, и технологичной. С прошлого года на ее площадке заработала система ОТС (внебиржевые сервисы), на которой было осуществлено некоторое количество сделок, но к сожалению данная система не получила пока широкого распространения у большинства брокеров и сделки на этой площадке с коммерческими облигациями остаются единичными.

Поддерживая программу выпуска биржевых облигаций, наше государство разработало и внедрило систему субсидирования расходов, при выпуске биржевых бумаг для эмитентов.

Субсидированию подлежат затраты эмитента на брокера за организацию выпуска бумаг, а также на рейтинговое агентство на получение рейтинга, однако, общая величина субсидируемых затрат не превышает 1,5 млн. рублей и не более 2% от объема выпуска.

Также субсидируется ставка купона, в размере 70% от размера ключевой ставки Банка России.

Субсидирование производится в два периода, в июле и ноябре, то есть эмитент, понеся расходы в период между месяцами субсидирования, собирает комплект документов и подает их до начала периода субсидирования в проверяющие органы, в качестве которого выступает корпорация МСП (Федеральная корпорация по поддержке малого и среднего бизнеса).

Корпоративные облигации в России и за рубежом

Примеры классификаций облигаций по типу получения дохода:

Преимущества и недостатки корпоративных облигаций

Рассмотрим преимущества корпоративных облигаций для эмитента и инвесторов.

Преимущества корпоративных облигаций для эмитента – это беззалоговое финансирование. Параметры выпуска облигаций эмитент определяет самостоятельно.

Отсутствие зависимости от одного кредитора, возможность масштабирования размеров и сроков выпусков облигаций, неизменяемость условий выпуска по воле кредиторов.

При выпуске облигаций, эмитент становится более прозрачным для других игроков рынка, что позволяет в будущем провести размещение собственных акций, то есть IPO компании.

Преимущество для инвесторов – это возможность получать постоянный и высокий доход при распределенном уровне риска.

Недостатки для инвесторов и эмитента

Недостатки для инвесторов – это повышенный коммерческий риск (вероятность невыплаты купона и невозврат суммы основного долга, то есть дефолт эмитента), необходимость изучения финансовой отчетности компании-эмитента.

Для эмитентов – относительно долгая и относительно дорогостоящая процедура выпуска облигаций при дебютном размещении, при последующих выпусках данный минус часто значительно уменьшается.

Как выбрать корпоративные облигации?

Для этого прежде всего нужно узнать, какие облигации продаются на рынке, посмотреть их отраслевую принадлежность, порядок погашения, порядок выплаты купона, и размер купонной ставки. Далее нужно изучить финансы компании, которые размещены, например, в центре раскрытия информации Интерфакс, изучить рейтинги. На основании получения данной информации остановиться на покупке той или иной бумаги. Далее, следуя общим правилам инвестирования не стоит вкладывать в корпоративные облигации боле 5-10% своего портфеля.

Мнение эксперта по корпоративным облигациям, управляющего директора по корпоративным финансам ООО «УНИВЕР Капитал», Цехмистренко Константина.

Насколько доходно и надежно инвестировать в корпоративные облигации?

«Если вы соблюдаете требования по анализу и покупке корпоративных облигаций, указанных выше в данной статье, то такой инструмент инвестирования становится для вас доходным источником получения прибыли».

Мы разобрали с вами что такое корпоративные облигации, их преимущества и недостатки. Вполне понимаем, что эта краткая статья не позволит вам понять все нюансы данного инструмента, но она дает вам общую оценку по данной теме. Для точной информации обращайтесь к нам, наши эксперты разработают для вас пошаговый план действий, и мы сделаем все возможное, чтобы вы получили денежные средства в кратчайшие сроки, а если вы инвестор, то мы поможем вам составить инвестиционный план.

Москва Пресненская набережная, д. 8, стр. 1, 4 этаж МФК «Город Столиц», Башня «Москва»,
Северный блок

Настоящим ООО «УНИВЕР Капитал» уведомляет о том, что ООО «УНИВЕР Капитал» осуществляет свою деятельность на рынке ценных бумаг на условиях совмещения различных видов деятельности в соответствии со следующими лицензиями профессионального участника рынка ценных бумаг:

Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности № 045-12601-100000 от 09 октября 2009 года, выдана Федеральной службой по финансовым рынкам, срок действия – без ограничения срока действия.

Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление дилерской деятельности № 045-12604-010000 от 09 октября 2009 года, выдана Федеральной службой по финансовым рынкам, срок действия – без ограничения срока действия.

Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности № 045-12895-100000 от 02 февраля 2010 года, выдана Федеральной службой по финансовым рынкам, срок действия – без ограничения срока действия.

ООО «УНИВЕР Сбережения» осуществляет свою деятельность на рынке ценных бумаг на основании Лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами № 045-13792-001000 от 29 августа 2013 года, выдана Федеральной службой по финансовым рынкам, срок действия – без ограничения срока действия.

Информация, предоставленная на настоящем сайте носит ознакомительный характер и не должна рассматриваться как предложение купить или продать иностранную валюту, ценные бумаги и/или иные финансовые инструменты. ООО «УНИВЕР Капитал» и ООО «УНИВЕР Сбережения» не гарантируют доходов и не дают каких-либо заверений в отношении доходов инвестора от инвестирования в финансовые инструменты, которые инвестор приобретает и/или продает, полагаясь на информацию, полученную ООО «УНИВЕР Капитал» или ООО «УНИВЕР Сбережения».

ООО «УНИВЕР Капитал» и ООО «УНИВЕР Сбережения» не несут ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые на настоящем сайте, а также не гарантируют возврат, эффективность и доходность инвестиций.

Информация, предоставленная на настоящем сайте, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. ООО «УНИВЕР Капитал» и ООО «УНИВЕР Сбережения» уведомляют клиента о существовании риска возникновения конфликта интересов, в том числе вследствие осуществления ООО «УНИВЕР Капитал»/ООО «УНИВЕР Сбережения» профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг на условиях совмещения различных видов профессиональной деятельности. ООО «УНИВЕР Капитал» и ООО «УНИВЕР Сбережения» соблюдает принцип приоритета интересов клиента перед собственными интересами/ интересами их работников.

Источник

Эмпирические корпоративные финансы и капитальная структура компании

Андрей Валерьевич Лукашов Независимый консультант, специалист в области корпоративных финансов, прогнозирования и ценообразования. Окончил Высшую школу бизнеса Чикагского университета со степенью магистра бизнес администрации (MBA) по специализации в аналитических финансах, финансовом менеджменте и маркетинге. Работал в ряде консалтинговых компаний в США и России, консультировал компании Motorola, Sears, United Airlines, Bosch, Associates First Capital, OY Teboil AB и др. Автор ряда научных публикаций и семинаров. Преподавал в Высшей Школе Экономики на факультете Менеджмента.
(Москва)

Аннотация

Данная статья посвящена теории капитальной структуры, определяющей способы и формы привлечения капитальных ресурсов для финансирования работы корпораций. Первая часть работы носит вводный характер: рассматриваются основные термины и положения теории капитальной структуры, а также причины экономического воздействия структуры на деятельность корпораций. Далее кратко описываются две основные нормативные теории капитальной структуры. В третьей части приводятся результаты двух основополагающих работ по эмпирическому тестированию теорий капитальной структуры компаний. В заключение рассматривается поведенческая теория, методы и результаты ее эмпирического тестирования.

Введение в теорию капитальной структуры корпораций[1] (1 ур)

С финансовой точки зрения, корпорация – это изобретение капиталистического общества для соединения капитала (привлекаемого от акционеров и кредиторов), управленческого таланта (менеджеров) и других факторов производства (рабочей силы, сырья). В корпорации разделяются функции финансирования и функции управления, что позволяет привлекать значительные капиталы и управлять крупными бизнес-проектами. Корпоративное финансирование может иметь три основные источника (Solomon and Palmiter, 1994).

Акционерный капитал (equity financing). Корпорация может финансировать свою деятельность путем выпуска акций. Инвесторы платят за акции, каждая из которых дает возможность участвовать во владении корпорацией. Они получают права на дивиденды, на часть корпоративных активов после ликвидации компании, а также на участие в выборах совета директоров и голосовании при принятии важных решений. Акции компании бывают двух классов: обыкновенные и привилегированные. Внутри классов акции могут разделяться на серии. В зависимости от потребностей корпорации и замыслов инвесторов могут создаваться неординарные типы акций, например «неголосующие, не участвующие в управлении кумулятивные конвертируемые привилегированные акции с правом обратной продажи» (nonvoting nonparticipating cumulative convertible redeemable preferred stock). Акции могут размещаться среди инсайдеров (в закрытых корпорациях) или продаваться всем желающим (в открытых или публичных корпорациях).

Долговой капитал (debt financing). Корпорации могут занимать деньги различными способами: краткосрочные коммерческие расписки (commercial notes), кредиты от акционеров, банковские кредиты и кредитные линии, долговые ценные бумаги (облигации), продаваемые третьим лицам (внешний долг) или акционерам корпорации (внутренний долг). Корпоративные облигации могут быть обеспечены (bonds) или не обеспечены (debentures) залогом. В отличие от ситуации с акционерным капиталом, корпорация обязана выплатить кредиторам основную часть долга (principal) и оговоренные в контракте проценты. Как правило, кредиторы не получают права собственности, права на участие в прибылях и в голосовании. Долговой капитал может быть как краткосрочным (до года), так и долгосрочным (более года). Корпорация может выпускать долговые бумаги, конвертируемые в акции или с правом обратной продажи (корпорации).

Внутренние корпоративные доходы (corporate earnings). Корпорации для финансирования своей деятельности могут использовать нераспределенные прибыли, полученные в результате ведения бизнеса.

Соединение в разных долях источников финансирования называется финансовой структурой корпорации. Использование акционерного и долгового капиталов в различных пропорциях создает капитальную структуру компании. (Иногда этим термином обозначается соотношение акционерного и долгосрочного долгового капитала.)

Соотношение различных источников финансирования меняется в зависимости от степени развития корпорации. В начальный период предприниматели в основном используют акционерный капитал и внутреннее долговое финансирование. По мере развития бизнеса, появления репутации и кредитной истории корпорация начинает привлекать внешнее долговое финансирование. Для корпорации, уже разместившей свои акции на фондовых рынках, доступны различные способы как открытого, так и закрытого финансирования.

Выбор оптимального сочетания обычных и привилегированных акций, а также внутреннего и внешнего долга в значительной мере зависит от действительных потребностей и переговорных позиций различных групп инвесторов. Следует учитывать также экономические последствия выбора различных вариантов капитальной структуры корпорации.

Влияние капитальной структуры на прибыльность акционерного капитала. Финансовый рычаг (2 ур)

Использование долгового капитала для финансирования корпорации создает «финансовый рычаг» (leverage), т. е. этот капитал становится частью финансовой структуры корпорации. Чем выше отношение долгового капитала к акционерному, тем больше финансовый рычаг. Высокая доля внешнего долгового капитала увеличивает вероятность высокой прибыльности (или потерь) инвестиций в виде акционерного капитала. Так как долговые обязательства фиксированы, высокие прибыли инвестиций ведут к высокой прибыльности акционерного капитала.

Согласно стандартной теории, прибыльность акционерного капитала зависит от финансового рычага:

,

где D / E – соотношение заемного и акционерного капитала, или финансовый рычаг; прибыльность соответственно акционерного капитала, активов компании и долгового капитала; t_c – эффективная ставка корпоративного налога. Если риск долга не меняется, то прибыльность акционерного капитала имеет линейную зависимость от финансового рычага.

Для иллюстрации рассмотрим примеры.

По прошествии одного года возможны следующие сценарии прибылей корпорации :

Прибыли корпорации

Прибыльность инвестиций

Процентные платежи (10%)

По прошествии одного года возможны следующие сценарии прибылей корпорации:

Прибыли корпорации

Прибыльность инвестиций

Процентные платежи (10%)

Финансовый рычаг позволяет акционерам внести меньшее количество капитала при сохранении полного контроля над корпорацией. Однако увеличение финансового рычага повышает риск потерь для кредитора, так как прослойка предохранительного акционерного капитал становится тоньше. Компании с большим финансовым рычагом называются «тонкокапитализированными» (thinly capitalized).

Несмотря на риски, связанные с привлечением заемного капитала, большинство компаний предпочитают сохранять его в своей капитальной структуре (табл. 1).

обязательств к активам[2] (%)

(%)

Источник: Booth et al, 2001 (Данные International Financial Corporation), Rajan and Zingales, 1995.

Таблица 1. Доля заемного капитала в капитальной структуре компаний развитых и развивающихся стран

– соотношение долгосрочных долгов компании к величине капитала (net worth) на балансе;

– соотношение долгосрочных долгов компании к величине капитала (рыночная стоимость);

Табл. 1 показывает, что отношение долгового капитала к общей величине капитала варьирует от 30,3% в Бразилии до 73,4% в Южной Кореи. Следует отметить, что разница между коэффициентом совокупного долга и коэффициентом долгосрочного долга у развивающихся стран намного больше, чем у развитых. Корпорации этих стран имеют намного меньшую долю долгосрочного долга в своей капитальной структуре.

Влияние капитальной структуры на налоги фирмы. Налоговые преимущества заемного капитала (2 ур)

Если данное выражение положительно, то инвесторы должны ценить доход от долгового капитала больше, чем от акционерного капитала. В данном случае, фирма для максимизации своей стоимости должна полностью заменить акционерный капитал долговым капиталом. Чистое преимущество от использования долгового капитала по сравнению с акционерным капиталом составляет:

где D – общая сумма долга, r_d– процентная ставка по долгу.

Стоимость фирмы может быть выражена как:

где PV означает приведенную стоимость всех настоящих и будущих преимуществ долговых выплат.

Если рынки капитала являются эффективными, а t_личные, t_корп и t_акц равны нулю, то мы получим модель Миллера–Модильяни (Modigliani and Miller, 1958)_, согласно которой V_{с долгом} = V_{без долга}, т. е. совокупная стоимость фирмы не зависит от способа финансирования, а оптимальная капитальная структура фирмы не зависит от ставки корпоративных налогов. В более поздней статье 1963 г. Миллер и Модильяни сделали поправку на корпоративные налоги t_корп, при которых последний член в уравнении сокращается до PV[t_корпr_dD]. Если процентные выплаты имеют такую же степень риска, как и сам долг, то их следует дисконтировать с коэффициентом r_d, а стоимость фирмы будет равна:

,

где t_корпD является налоговым преимуществом долгового капитала. Согласно данной формуле, стоимость фирмы возрастает линейно по мере увеличения долгового капитала. А так как в формуле нет издержек долга, то фирме для максимизации своей стоимости следует финансировать себя только долговым капиталом.

В 1977 г. Миллер добавил в формулу t_личные и t_акц, которые платят кредиторы и акционеры на индивидуальном уровне. Кроме того, коэффициент дисконтирования должен быть скорректирован с учетом личных налогов и равен (1 –_. t_личные)r_d. В результате формула стоимости компании имеет следующий вид:

.

Последний компонент данного уравнения называется налоговым щитом Миллера (табл. 2). Eсли ставка личных налогов для инвесторов относительно велика по сравнению с корпоративными налогами и налогами акционеров, то налоговое «преимущество» долга может быть нулевым или отрицательным. В случае, когда (1 – t_личные) = (1 – t_корп)(1 – t_акц.), действует первоначальная формула Миллера–Модильяни без налогов.

Ставка корпоративного налога, t_корп

Верхняя ставка личного налога,

Налоговое преимущество долга над дивидендами

Налоговое преимущество долга над кап. прибылями

Источник: Booth et al., 2001. Данные International Financial Corporation.

Таблица 2. Налоговое преимущество долгового капитала (налоговый щит Миллера), 1991 г.

Для развитых стран из большой восьмерки имеются и более точные расчеты преимущества долга над дивидендами или капитальными прибылями (табл. 3)

Верхняя ставка личного подоходного налога

Кап. прибыли (освобожденные

Источник: Rajan and Zingales, 1995.

Используя данные табл. 1 и 2, можно приблизительно подсчитать вклад налогового щита в стоимость компании. Для этого надо перемножить его величину на долю долга в капитальной структуре компании. Например, если величина налогового щита Миллера равна 0,40%, а доля заемного капитала – 35%, то «вклад» налоговых преимуществ долга в стоимость компании составляет 14%. Естественно, данная величина является верхней границей, так как не учитывает издержек, связанных с долгом, и факторов, которые уменьшают налоговые выгоды заемного капитала для корпораций.

Влияние капитальной структуры на стоимость капитала. Средневзвешенная стоимость капитала (2 ур)

Обычно считается, что заемный капитал дешевле внешнего акционерного капитала. Заемное финансирование минимизирует средневзвешенную стоимость капитала (WACC), которая вычисляется по формуле:

,

где Е – акционерный капитала фирмы,

D_i – заемный капитала фирмы категории i, и i = 1 …N,

стоимость (прибыльность) акционерного и заемного капитала,

эффективная ставка корпоративного налога.

Однако увеличение заемного капитала может уменьшать WACC только до определенного предела. После того как этот порог пройден, WACC ведет себя как U-кривая. Акционеры начинают требовать более высокую цену за свой капитал из-за роста финансовых рисков, связанных с увеличением заемного капитала. Таким образом, «дешевый» кредит уравновешивается растущей стоимостью акционерного капитала. В свою очередь, кредиторы также пересматривают оценку риска кредитов и начинают требовать более высокую оплату за кредитный капитал.

Влияние структуры капитала на конкурентное поведение компании на товарных рынках (2 ур)

Исследования экономистов (Brander and Lewis, 1986); Maksimovic, 1988; Rotemberg and Scharfstein, 1990, Kovenock, D., Phillips, G., 1997) показали, что существует взаимосвязь между капитальной структурой компании, ее инвестиционными расходами и конкурентным поведением компании на товарных рынках. Заемный капитал в значительной степени изменяет структуру мотивации менеджеров и акционеров компании. При наращивании заемного капитала происходит усиление агрессивности компании на товарных рынках. На несовершенных рынках заемный капитал и корпоративные инвестиции дают фирмам стратегические преимущества в конкуренции. Увеличение инвестиций, как правило, ведет к снижению маржинальных издержек производства и одновременно вынуждает фирмы увеличивать продажи на товарных рынках (Brander and Spencer, 1983). Аналогично, увеличение заемного капитала приводят к тому, что при планировании фирма принимает в расчет только положительный сценарий развития событий (рост спроса), при котором она выигрывает от увеличения выпуска продукции. Таким образом, заемный капитал, подобно инвестициям в производственный процесс, вынуждает фирму к агрессивному поведению на товарных рынках. Заемный капитал и инвестиции в данном случае могут выступать как комплементы: повышение инвестиций ведет к повышению долга и наоборот. Рост заемного капитала приводит к увеличению объемов производства, и таким образом фирма получает преимущества от снижения маржинальных издержек производства и инвестирует еще больше.

Фирмы, имеющие доступ к ресурсам с более дешевыми маржинальными издержками, чем конкуренты, имеют стратегическое преимущество, которое они могут использовать для завоевания дополнительной доли рынка и дополнительных прибылей. Подобное преимущество может быть получено с помощью гарантированной кредитной линии для расширения производства на более благоприятных условиях, чем финансированием с помощью краткосрочных заимствований (Maksimovic, 1990).

Увеличение долга служит своего рода гарантией для конкурентов, что фирма серьезно намерена бороться за долю рынка. Это позволяет им избежать непроизводительной траты ресурсов на ценовые и рекламные войны, которыми обычно пытаются запугать слабых соперников. В результате фирмы с финансовым рычагом наращивают свою долю рынка более эффективно по сравнению с фирмами без финансового рычага. Как отмечают исследователи, заемный капитал делает конкуренцию жестче.

При дальнейшем наращивании заемного капитала может наблюдаться так называемый эффект ограниченной ответственности (limited liability effect). Первоначально этот эффект был описан в работах Брендера и Льюиса (Brender and Lewis, 1986, 1988). Эти исследователи показали, что на олигополистических товарных рынках капитальная структура может оказывать влияние на стратегическое поведение фирм. Ограниченная ответственность менеджеров (limited management liability) – это ответственность, ограниченная практически только размерами компенсации, которую они могут потерять в случае банкротства компании. Корпорация перемещает риск от сравнительно небольшого числа не владеющих капиталом менеджеров на значительное число обладающих капиталом акционеров. В свою очередь, ответственность акционеров ограничена только размером их инвестиций в корпорацию. Весь основной риск финансовых потерь падает на кредиторов фирмы.

Ограниченная ответственность акционеров побуждает фирму в целях максимизации акционерной стоимости увеличивать объемы производства, надеясь на реализацию благоприятного сценария спроса. Наращивая финансовый рычаг, менеджеры и акционеры рассчитывают только на благоприятный сценарий и полностью игнорируют возможность противоположного развития ситуации.

При неблагоприятном сценарии и банкротстве акционеры (собственники) фирмы теряют свои инвестиции, но, сделав фиксированный платеж кредиторам, они получают остаточные права на все имущество фирмы. Как следствие, акционеры имеют мотивацию к более агрессивному поведению на товарных рынках и увеличивают объемы выпуска продукции. Увеличение долга в структуре капитала затрудняет для фирм поддержание негласного раздела рынков со своими конкурентами, что делает более вероятным нарушение картельных соглашений и увеличение своей «квоты» продукции (Maksimovic, 1988) и в результате также ведет к снижению цен. В результате уменьшаются продажи конкурентов. Как отмечают исследователи (Clayton, 1999), для того чтобы иметь стратегический эффект, долговые контракты фирмы должны быть долгосрочными и не служить предметом дальнейших переговоров (non-negotiable).

При высоком уровне долга наступает момент, когда может проявиться эффект долгового навеса (debt overhang effect) (Myers, 1977). Надо отметить, что при дальнейшем наращивании долга увеличивается вероятность банкротства. В случае банкротства фирмы акционеры, которые оплатили инвестиции, не получают отдачи от них в производство. Таким образом, при излишнем количестве долга повышение вероятности банкротства ведет к снижению инвестиций в производство и маркетинг со стороны акционеров фирмы. Фирма снижает объемы производства и повышает цены на продукцию. В данном случае заемный капитал и инвестиции выступают как субституты. Повышение долга приводит к снижению инвестиций в развитие бизнеса.

При высокой доле заемного капитала в структуре капитала вероятно проявление эффекта стратегического банкротства. Значительное увеличение заемного капитала может привести к одностороннему усилению агрессивности конкурентов, так как они, узнав об уязвимости финансовой структуры компании, могут использовать так называемое хищническое ценообразование (predatory pricing). Конкуренты снижают цены в надежде заставить компанию с большой задолжностью понести финансовые убытки и объявить банкротство. Как правило, такая тактика может быть успешна по отношению к фирмам, которые уже исчерпали лимиты заимствований и не могут получить дополнительное внешнее финансирование.

Нормативные теории капитальной структуры(1 ур)

В этом разделе рассматриваются две основные нормативные теории капитальной структуры корпораций: теория оптимального капитального баланса и теория «порядка клевания».

Статичная теория оптимального капитального баланса (Static trade-off theory)[4] (2 ур)

График иллюстрирует статичную теорию оптимального капитального баланса.

График. Статичная теория оптимального капитального баланса (Myers, 1993)

Горизонтальная линия показывает рыночную стоимость фирмы при отсутствии долга. При отсутствии налогов, согласно первоначальной идее Миллера–Модильяни, она не должна зависеть от капитальной структуры фирмы. Однако освобождение процентных платежей по долгам от налогов побуждает фирму увеличивать заемный капитал до той точки, в которой приведенная стоимость долговых налоговых щитов уравновешивается издержками высоких долгов, вероятностью банкротства и издержками финансовой нестабильности.

Издержки высоких долгов – это потери в стоимости фирмы, вызванные агентскими издержками заемного капитала, а также издержками, связанными с повышенной вероятностью банкротства при увеличении долга. Как известно, наибольшие потери потенциального банкротства испытывают компании с высокой долей ценных нематериальных активов и с большими возможностями роста (как правило, молодые компании). Поэтому, зрелые (нерастущие) фирмы, владеющие в основном материальными активами, при прочих равных условиях должны иметь более высокую долю заемного капитала в своей капитальной структуре по сравнению с растущими фирмами и с фирмами, которые активно занимаются НИОКР и инвестируют в рекламу. Например, фармацевтические компании должны в среднем заимствовать меньше, чем производители стандартных химических продуктов.

Кроме того, если данная теория верна, то финансовые менеджеры должны постоянно стремиться к поддержанию оптимальной структуры капитала. Однако в силу разнообразных причин капитальная структура фирмы будет постоянно отклоняться от точки оптимума. Например, несколько лет неожиданно высоких прибылей или продажа части одной компании могут привести к структуре капитала левее точки оптимума, а другая фирма, понеся неожиданные убытки, может оказаться в поле правее точки оптимума. Таким образом, для одних фирм потребуется увеличить пропорцию долгового капитала, а для других – уменьшить. В обоих случаях фирмы будут стремиться повысить свою стоимость.

Теория оптимального капитального баланса также предполагает, что между прибыльностью фирмы и долей заемного капитала должна существовать положительная корреляция. Чем более прибыльна фирма, тем более высокой должна быть доля заемного капитала в капитальной структуре фирмы. Однако в реальной жизни существует негативная корреляция между этими параметрами.

Согласно теории «порядка клевания», у фирм существует иерархия предпочтения по отношению к источникам финансирования. С точки зрения данной теории, считается предпочтительнее всегда использовать внутренние источники. К внешним источникам следует обращаться только тогда, когда для финансирования проектов с положительным NPV недостаточно внутренних источников. В первую очередь необходимо использовать наиболее «безопасные», с точки зрения инвесторов, источники капитала, а именно заемный капитал. Если недостаточно доступного заемного капитала, то фирма должна, согласно жесткому порядку, сначала выпустить конвертируемый долг и другие гибридные финансовые инструменты и только потом обратиться к акционерному капитала путем продажи акций.

Согласно теории «порядка клевания», не существует какого-либо определенного оптимального соотношения долгового и акционерного капитала. Преимущества долговых налоговых щитов, а также издержки большого долга не являются первоочередными факторами, которые следует принимать во внимание финансовым менеджерам. Соотношение долга и акционерного капитала меняется, когда нарушается баланс между генерируемыми денежными потоками и реальными инвестиционными возможностями фирмы. Прибыльные фирмы, не имеющие значительных инвестиционных возможностей, постепенно достигают низкой доли долга в капитальной структуре. Наоборот, фирмы, чьи инвестиционные возможности превышают внутренние источники финансирования, постепенно увеличивают долю заемного капитала. Теория «порядка клевания» объясняет эмпирически наблюдаемую негативную корреляцию между прибыльностью и финансовым рычагом на внутриотраслевом уровне. В конкурентных отраслях для сохранения конкурентоспособности все фирмы стремятся поддерживать одинаковый уровень инвестиций в разработку новых продуктов и поддержание доли рынка. В результате это приводит к тому, что наименее прибыльные фирмы, имея меньше внутренних фондов для новых инвестиций, будут заимствовать больше, что и приводит к негативной корреляции между финансовым рычагом и прибыльностью фирм[6].

Теория «порядка клевания» отражает проблемы, создаваемые асимметричной информацией, – менеджеры знают о фирме гораздо больше, чем внешние инвесторы. Поэтому они не захотят продавать акции, если убеждены в том, что акции являются недооцененными. И наоборот, менеджеры с готовностью продадут их внешним инвесторам, если уверены, что акции переоценены. Инвесторы, в свою очередь, понимают, что менеджеры знают о фирме и об истинной цене акций больше, чем они. Поэтому, когда акции продаются, инвесторы воспринимают это как опасный сигнал и согласны купить акции только по сниженной цене. Менеджеры согласны продать их только по справедливой цене. В результате может возникнуть ситуация, когда фирма будет вынуждена отказаться от некоторых инвестиционных возможностей только из-за того, что менеджеры не согласны привлекать акционерный капитал по высокой цене.

Из данной теории можно сделать следующие нормативные выводы. Во-первых, внутренний капитал из нераспределенных прибылей более предпочтителен для фирмы, чем внешний акционерный капитал (теория оптимального баланса не делает различия между внутренним и внешним акционерным капиталом). Во-вторых, фирмам рекомендуется иметь финансовый запас прочности. Фирма с запасом прочности не будет вынуждена упускать инвестиционные возможности только потому, что ее акции являются недооцененными по мнению менеджеров. Финансовый запас прочности означает высоколиквидные бумаги и наличность, ликвидные реальные активы и возможность выпускать бездефолтный долг. Если долг имеет нулевую вероятность дефолта, то потенциальные инвесторы не будут беспокоиться о том, является ли фирма недооцененной или переоцененной рынком. В-третьих, если необходимо внешнее финансирование, то заемный капитал лучше акционерного, потому что для инвесторов безопаснее долг. Асимметричность информации заставляет фирмы выпускать наиболее безопасные (с точки зрения инвесторов) ценные бумаги.

Почему долговые обязательства лучше? Если рынок переоценивает стоимость фирмы, менеджеры предпочитают выпускать наиболее переоцененную форму ценных бумаг, а именно акции компании, а если недооценивает, – долговые бумаги, чтобы минимизировать потери фирмы. Но ни один умный инвестор не поддастся на подобные уловки менеджеров. Инвесторы понимают, что менеджеры предпочитают выпускать акции компании только в том случае, если они переоценены, т. е. если менеджеры оценивают будущее фирмы более пессимистично, чем посторонние инвесторы. Поэтому последние откажутся покупать акции и предпочтут долговые обязательства фирмы. Таким образом, корпорация будет вынуждена выпускать долговые бумаги как в случае переоценки, так и недооценки ее стоимости посторонними инвесторами. Выпуск наиболее безопасных бумаг минимизирует информационное преимущество менеджеров по сравнению с инвесторами. Поэтому выпуск акций компании возможен только тогда, когда компания уже имеет такое количество заемного капитала, что любое его увеличение приведет к резкому возрастанию издержек, связанных с потенциальным банкротством. В этом случае менеджеры будут готовы выпустить акции компании, даже если они будут сильно недооценены потенциальными инвесторами, т. е., согласно закону иерархии ценных бумаг, менеджеры выпустят акции компании, только когда все остальные средства привлечения капитала будут исчерпаны.

Данная теория не может быть абсолютно верна, так как имеются многочисленные свидетельства, что компании выпускали акции, хотя у них была возможность получить заемный капитал. Тем не менее, эта теория объясняет такой парадоксальный факт, как негативная корреляция между финансовым рычагом и прибыльностью компании. Чем более прибыльна компания, тем меньше она использует внешние источники капитала. В этом случае все добавления к собственному капиталу фирмы приходят от нераспределенных прибылей, а не от проданных акций. Эта теория также объясняет и тот факт, почему цена акций падает каждый раз, когда фирма продает новые акции. Цена акций падает, так как новый капитал всегда привлекается по слишком высокой цене в силу недооценки новых акций инвесторами. Цена акций также падает, когда фирма выпускает новые акции, чтобы уменьшить финансовый рычаг. И наоборот, цена акций растет, когда фирма делает новые заимствования, чтобы выкупить обращаемые на рынке акции.

Теория «порядка клевания» предопределяет, что молодые быстрорастущие фирмы с большими потребностями во внешнем финансировании в конечном итоге должны иметь высокую долю долга в своей капитальной структуре, так как менеджеры будут против привлечения акционерного капитала путем выпуска недооцененных акций.

Теория «порядка клевания» также прогнозирует структуру приоритета долга (priority structure) и структуру срочности (maturity structure) долговых обязательств. Поскольку фирма должна выпускать в первую очередь ценные бумаги с наименьшими информационными издержками, то сначала делаются краткосрочные заимствования. Только когда эти возможности исчерпаны, фирма начнет совершать долгосрочные заимствования. Капитализированные лизы и обеспеченные залогом заимствования должны использоваться до привлечения беззалогового кредита.

И долг, и акционерный капитал характеризуются рисковой премией за отрицательный отбор (adverse selection). Но эта премия является более высокой в случае с внешним акционерным капиталом. Поэтому посторонний инвестор потребует большую прибыльность от вложений в акционерный капитал, чем от предоставления долгового капитала. Если собственных прибылей недостаточно для финансирования инвестиций, то фирма прибегнет к заимствованиям.

Согласно теории «порядка клевания», особое значение имеет материальность активов. Чем меньше доля материальных активов, тем более серьезной будет проблема с асимметричностью информации. Фирмы с большим количеством материальных активов со временем накапливают больше долга.

Эмпирическое тестирование нормативных теорий капитальной структуры (1 ур)

Большинство работ, посвященных корпоративным финансам, представляют собой либо теоретические изыскания, либо эмпирические исследования. В теоретических трудах в основном разрабатываются нормативные теории. Специалисты в области эмпирических финансов[AL1] тестируют нормативные теории, используя базы данных по деятельности корпораций и эконометрические методы, а также разрабатывают позитивные теории корпоративных финансов на основе уже имеющихся эмпирических данных.

Тест теории «порядка клевания» (pecking order theory) (2 ур)

Теория «порядка клевания» в своей самой простой форме утверждает, что когда фирме недостаточно внутренних источников финансирования для реальных инвестиций и выплаты дивидендов, она в первую очередь привлекает заемный капитал. Новый акционерный капитал не привлекается почти никогда, исключая случаи большой вероятности банкротства, когда единственным долгом, который фирма может выпустить, являются бросовые[7] облигации (junk bonds). Исходя из этого, Шьям-Сандер и Майерс предложили процедуру эконометрического тестирования теории «порядка клевания».

C_t – чистый операционный доход (operating cash flow),

Div_t – выплаты дивидендов,

Хt – капитальные расходы,

DW_t – чистые изменения в оборотном капитале,

R_t – часть долговременного долга, которая должна быть выплачена в текущий период,

D_t – долговременный долг,

A_t – чистые активы, включая оборотный капитал,

d_t = D_t/ A_t, – соотношение долга к активам (по балансовой стоимости).

Используя перечисленные переменные, определим финансовый дефицит фирмы :

Финансовый дефицит – это разница между всеми необходимыми расходами фирмы (выплаты дивидендов, прибавка в оборотном капитале, капитальные расходы и выплаты долгосрочного долга) и наличным потоком доходов за определенный период.

Если действует теория иерархии источников финансирования, то фирма не будет привлекать капитал путем продажи акций пока может получить его путем заимствований. Для эмпирического тестирования гипотезы используется регрессионный анализ. Регрессионное уравнение имеет следующую форму:

где DD_t – изменения в заемном капитале фирмы i за период t. Если фирма делает новые заимствования, то DD_t> 0, если фирма уменьшает долговые обязательства, то DD_t * _it – оптимальная (целевая) пропорция долга в капитале фирмы i в период t. Тестируемая гипотеза состоит в том, что b > 0, это предполагает движение к целевой капитальной структуре. Кроме того, считается, что b * _it эмпирически не наблюдаема. Поэтому в качестве доступного показателя целевой пропорции долга в капитале используется установившееся среднее значение финансового рычага. Иногда исследователи выбирают в качестве показателя оптимума движущееся среднее долговой пропорции, используемое с лагом в несколько лет.

Результаты эмпирического тестирования теорий капитальной структуры корпораций (2 ур)

Шьям и Майерс (Shyam-Sander and Myers, 1999) провели эмпирическое тестирование теорий капитальной структуры, используя выборку из 157 крупнейших компаний США (кроме финансовых и обеспечивающих коммунальные услуги), по которым имелись непрерывные данные за период 1971–1989 гг.[8] (табл. 4).

Источник