Tag along юридическое понятие что это
Деньги для фаундера: от чего зависит доход при продаже стартапа
Об авторе: Андрей Селицкий, инвестиционный директор Дальневосточного фонда высоких технологий (ДФВТ). Последние 11 лет занимался инвестициями в крупных российских компаниях и венчурных фондах, таких как «Росатом», УК «Сберинвест», Bright Capital, Ruvento Venture Partners. Участвовал более чем в 20 венчурных сделках.
Дальневосточный фонд высоких технологий создан в 2018 году для поддержки проектов на Дальнем Востоке России. Текущий объем фонда — ₽5 млрд, средний размер инвестиций — ₽150 млн. Портфельные компании — «Моторика», «Промобот», Cinemood, Visitech, Hotlead, Titan Power, а также инфраструктурный проект «Цифровое Приморье».
Как оценивают компании
Профессиональные оценщики и консультанты используют три классических метода оценки активов. Их применяют в том числе для стартапов, привлекающих инвестиции.
Затратный метод учитывает инвестиционную историю стартапа — сколько основатели потратили своих денег, сколько уже привлекли инвестиций и сколько понадобится средств, чтобы повторить результат. Мы этот метод не используем, но часто держим в уме сумму, уже потраченную на проект.
Доходный метод. Здесь оценка зависит не от текущих результатов компании, а от прогнозов. Эта оценка не является основной, но ее высчитывают в любом случае — это ориентир верхней границы оценки. Потому что у проектов на ранней стадии всегда амбициозные планы, но не всегда идеальная реализация.
Сравнительный метод. Это основной подход при оценке проекта на венчурной стадии. Компанию сравнивают с ее аналогами в тех же секторах и учитывают, насколько схожи бизнес-модели и этапы развития. При этом сравнивают не абсолютные величины, а мультипликаторы, то есть соотношение стоимости компании к главным показателям бизнеса. Например, к ее выручке, EBITDA или количеству постоянных клиентов. Фаундер может и сам посмотреть на мультипликаторы:
Что важно знать, кроме оценки
После того как фаундер и инвестор согласовали оценку бизнеса, важно обратить внимание на целый ряд условий и параметров сделки, которые могут стать определяющими в ответе на вопрос о том, сколько же в итоге заработает основатель.
Первые три пункта — это стандартные условия венчурных сделок для России и мира. Остальные применяются с разной частотой.
Термин «ликвидационная» касается события ликвидности (приобретение, слияние, IPO или другое событие при котором акционеры получают деньги за то, что реализуют свои права от владения акциями). Если в договоре предусмотрена такая привилегия для инвестора, то при продаже сначала именно инвестор получает возврат вложенных в проект средств. Иногда — с процентами в зависимости от условий сделки. И только остаток распределяется между другими сторонами.
До тех пор пока инвестор является участником стартапа, основатель и ключевые члены команды из числа владельцев не имеют права без предварительного письменного согласия инвестора распоряжаться своей долей (продавать, обременять, передавать или отчуждать ее).
Облегченная версия локапа. Вы не сможете продать свою часть компании третьему лицу, не предложив фонду поучаствовать в этой сделке пропорционально его доле.
Иногда дополнительные инвестраунды происходят в неблагоприятной для компании ситуации, когда ее оценочная стоимость снижается. При этом долю первых инвесторов приходится увеличивать. Фактически им дают дополнительное участие в капитале, компенсируя обесценивание доли. Такая практика применяется достаточно часто.
Это право инвестора потребовать от других совладельцев компании присоединиться к продаже. Оно срабатывает, когда есть потенциальный покупатель, который официально предложил выкупить стартап по цене выше порогового значения. Как правило, такая пороговая сумма равна стоимости входа инвестора в проект плюс минимальная доходность.
В мировой практике такое условие применяется при большой доле участия фонда. В России — встречается у фондов с госучастием.
В венчурных сделках, особенно на ранних стадиях, инвестор требует права вето на распределение прибыли. Это нормальная практика — оставлять деньги в компании, пока она растет. Но она предполагает, что при продаже основатель может рассчитывать только на стоимость своей доли без всяких дополнительных выплат.
Взимаются при нарушении условий корпоративного соглашения. Например, при неисполнении бюджета или проведении сделок без согласования с советом директоров, в котором участвует представитель инвестора.
Сами штрафы могут составлять до нескольких десятков процентов от суммы сделки. Но в венчурных сделках они чаще выражены в виде пут-опционов — обязанности выкупить долю инвесторов с повышенной доходностью.
Чаще всего применяется в сделках поздних раундов (стадии роста) или в private equity сделках. Это условие, при котором фонд может увеличить долю в компании, не вкладывая дополнительные средства. Так происходит, если стартап не достиг прогнозных показателей после инвестиций.
Как это выглядит на практике
Основные параметры сделки:
Права инвестора:
Рассмотрим три разных сценария развития стартапа
Венчурный рынок устроен таким образом, что большинство компаний развивается по консервативному или негативному сценарию. И чем негативнее сценарий, тем больше диспропорция в распределении дохода от продажи и тем меньше получает основатель. Поэтому уже на первых этапах стоит учесть, что даже равное распределение долей между инвестором и основателем может дать им совершенно разный доход.
bizness-obzor.ru
БИЗНЕС-ОБЗОР
Опционные конструкции
Posted By: admin 17.11.2016
Статья № 5
Мы рассмотрим вопрос об основных опционных конструкциях, которые используются в инвестиционных сделках.
Разберемся, в каких ситуациях они обычно применяются, а также постараемся выработать ряд практических рекомендаций при формулировании соответствующих условий сделки.
Существуют такие виды опционов,
используемых в инвестиционных сделках:
Put option – или опцион на продажу – представляет своему держателю право требовать от лица, обязанного по опциону, выкупить у держателя опциона принадлежащие ему акции или долю по определенной цене.
Put option используется в различных целях:
— как средство разрешения тупиковых ситуаций
— в качестве штрафной меры при нарушении одной из сторон инвестиционной сделки взятых на себя обязательств.
В зависимости от назначения опциона устанавливается и цена выкупа.
Рассмотрим пример штрафной функции. Допустим, основатель принимает на себя обязательство по достижению в течение установленного срока, определенного KPI. Или по передаче в пользу компании исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности. Такие как сайт или программа для ЭВМ, которые на момент совершения сделки были оформлены на такого основателя. Если основатель не выполняет взятые на себя обязательства, инвестор, являющийся держателем опциона Put в рассматриваемой ситуации вправе требовать от такого основателя выкупа у инвестора его доли. Цена выкупа в этом случае как правило, превышает реальную стоимость доли.
Таким образом, в рассмотренной ситуации опцион выступает мерой ответственности за допущенное основателем нарушение.
Call option – опцион на покупку — является зеркальным отражением Put option и предоставляет своему держателю от лица, обязанного по опциону продажи принадлежащих такому лицу акций по определенной цене.
Call option может использоваться для различных целей:
— устанавливаться в качестве штрафной меры
— как средство разрешения тупиковых ситуаций
— выполнять стимулирующую функцию.
Рассмотрим применение Call option на примере стимулирования.
Основатель принимает от инвестора обязательство о достижении в течение установленного срока определенных ключевых показателей. И в случае, если ему это удается, основатель имеет право выкупить у инвестора или компании акции по заранее определенной цене. Цена приобретения в этом случае будет значительно меньше реальной стоимости акций. В чем и проявляется стимулирующая функция опциона.
И Put option и Call option применяются как средство разрешения тупиковых ситуаций.
Что такое тупиковая ситуация?
Положение, при котором стороны инвестиционной сделки не могут достичь согласия по какому-либо из вопросов, касающихся управления компанией. Например, когда на двух или более, собранных для решения таких вопросов, общих собраниях участников, ими не будет принято устраивающее обе стороны решение. При этом, без принятия такого решения нормальная деятельность компании становится невозможной.
В этом случае, наиболее целесообразным решением конфликта является выход одного из участников из проекта, посредством отчуждения своей доли другому участнику. Т.е. стороны в акционерном соглашении заранее договариваются, что в случае возникновения тупиковой ситуации, допустим, участник А имеет право выкупать акции участника Б, а участник Б вправе требовать от участника А выкупа таких акций.
При этом, цена выкупа должна отражать действительную стоимость акций, в связи с чем возникает вопрос о справедливом механизме ее определения.
На практике, для решения этой проблемы используются аукционные конструкции:
— комбинация put и call опционов, в частности, прием «русская рулетка».
Русская рулетка.
В течение определенного времени после наступления тупиковой ситуации, каждая из сторон вправе направить другой стороне предложение о покупке у нее принадлежащих ей акций, с указанием цены выкупа.
Акционер, получивший такое предложение, должен по своему усмотрению:
— продать принадлежащий ему пакет акций по указанной цене
— выкупить акции своего партнера по такой же цене.
В некоторых случаях, акционеру, получившему такое предложение, предоставляется право направить встречное предложение – тогда уже другая сторона будет стоять перед выбором – купить или продать.
Данная конструкция действует по принципу – один делит, а другой выбирает.
Премия за контроль.
В общих чертах – это дополнительная стоимость, присущая контрольному пакету акций по сравнению с миноритарной долей. Другими словами, стоимость 100% пакета акций в пересчете на одну акцию выше, чем цена 1 акции из 10% пакета. Объясняется это тем, что мажоритарный пакет предоставляет владельцу больше возможностей по управлению компанией, и получение дополнительных выгод, чем миноритарный пакет.
Drag-along rights предоставляет держателю опциона права потребовать от лица, обязанного по опциону, произвести продажу принадлежащих такому лицу акций совместно с держателем аукциона. Другими словами, если мне принадлежит Drag-along right и я решил продать свою долю третьему лицу, то я имею право потребовать от остальных акционеров, чтобы они продали принадлежащие им акции вместе со мной такому третьему лицу, на одинаковых для всех условиях.
Реализация Drag-along right осуществляется посредством направления акционером уведомления с указанием цены покупки акций третьим лицом. Целью Drag-along right является увеличением премии за контроль. Чем больше акций я смогу аккумулировать перед продажей, тем выше будет цена моего собственного пакета. Обычно, Drag-along right предоставляется в пользу мажоритарного участника или инвестора, независимо от принадлежащей ему доли. В последнем случае, лицами, обязанными по опциону, становятся основатели.
При включении Drag-along right в условия инвестиционной сделки, основателю необходимо обратить внимание на:
— Рекомендуется предусмотреть минимальный размер цены, по которой основателя могут заставить продать своей пакет. В противном случае, основатель рискует расстаться с принадлежащей ему долей за бесценок. Но и установление минимальной цены не защищает основателя от того, что он будет вынужден продать акции по цене меньше их реальной стоимости.
В этой связи рекомендуется включить условие о том, что основатель, получивший Drag-along right требование о совместной продаже, в свою очередь вправе выкупать акции держателя Drag-along right по цене предложения третьего лица.
— Следует определиться с объемом гарантий, которые будет давать основатель при продаже акций. Целесообразно ограничиться только титульными гарантиями – того, что основатель является действительным владельцем доли и уполномочен ее продавать.
Если третье лицо отказывается покупать дополнительные акции, я могу включить свой пакет акций в число акций, продаваемых другим участником, заменив часть его акций.
Пример: Мне принадлежит 20 акций. Участнику А – 80. Участник А собирается продать весь принадлежащий ему пакет акций третьему лицу по цене 1$ за акцию. Поскольку мне принадлежит Tag-along right, я требую от участника А, чтобы он обеспечил продажу принадлежащих мне 20 акций вместе со своим пакетом по такой же цене.
Если третье лицо откажется приобретать дополнительные 20 акций, то участник А должен продать вместо 80 своих акций, 60 акций и прибавить к ним мои 20 акций. Таким образом, я не только присоединяюсь к продаже, но и могу вытеснить часть акций продающего акционера.
Стоит отметить, что формула для подсчета количества акций, которые можно продать владельцем Tag-along right могут быть различны.
Tag-along right обычно устанавливается в интересах миноритарного участника. А лицом, обязанным по опциону, является мажоритарный акционер. Цель конструкции Tag-along right заключается в том, чтобы обеспечить миноритарному участнику возможность разделить премию за контроль, которую получит мажоритарный участник при продаже своего пакета.
Tag-along right позволяет защитить миноритарного участника от недружественного нового мажоритарного участника.
В инвестиционных сделках Tag-along right как правило предоставляется инвестору, не зависимо от размера принадлежащей ему доли. При включении в инвестиционную сделку положения о Tag-along right основателям рекомендуется обратить внимание на формулу определения количества акций, которые может продать инвестор в рамках реализации своего права. А также на объем гарантий, которые должен дать инвестор при продаже.
В интересах основателей сделать так, чтобы объем гарантий инвестора был максимально широким.
Акционерное соглашение
В процессе управления компанией могут возникать ситуации, когда имеющегося в распоряжении акционеров инструментария управления, предусмотренного законом и устоявшейся практикой, недостаточно для того, чтобы обеспечить защиту своих интересов или согласованно с другими акционерами компании управлять ею. В таких ситуациях на помощь приходит такой инструмент корпоративного управления, как акционерное соглашение.
Акционерное соглашение (корпоративный договор) – договор между всеми или частью акционеров (участников) компании или между акционерами и компанией, регулирующее широкий круг вопросов, относящихся к регулированию осуществления акционерами своих корпоративных прав.
Простыми словами, акционерное соглашение – это договоренность между акционерами об порядке и правилах осуществления своих корпоративных прав. Поскольку закон предусматривает лишь общие правила взаимодействия различных уровней управления в обществе, не позволяющие реализовать более специфические и сложные формы контроля, а также не позволяющие более четко разграничить права и обязанности отдельных акционеров, акционерные соглашения становятся важным звеном управления компанией в случаях, когда ни один из акционеров не может осуществить полный контроль. 
Каждый акционер может быть участником неограниченного количества таких соглашений с другими участниками. На акционера распространяются обязательства, вытекающие только из тех соглашений, участником которых он является.
Акционерное соглашение в случаях, когда речь идет об иных организационно-правовых формах, помимо акционерного общества, еще называют корпоративным договором. Например в случаях, когда такой договор заключается между участниками общества с ограниченной ответственностью, где акций как таковых нет. Поскольку понятие «корпоративный договор» шире, нежели понятие «акционерное соглашение», в отношении подобного инструмента применять его корректнее.
Особенности акционерных соглашений:
Заключаются акционерами друг с другом; состав участников соглашения никак не ограничен.
Имеют, как правило, непубличный характер.
Любые изменения в соглашении требуют согласия всех его участников.
Не накладывают обязательств на акционеров, не являющихся участниками соглашения.
Причины, которые побуждают акционеров заключать акционерные соглашения, следующие:
Уставные документы компании доступны для ознакомления широкому кругу лиц, в то время как содержание акционерного соглашения известно лишь участникам.
Акционерное соглашение позволяет применять гибкие условия управления, урегулировать которые уставом и учредительным договором не представляется возможным.
Акционерное соглашение может быть дополнительной защитой прав миноритарных акционеров в странах, где такая защита не обеспечена законодательством в полной мере.
Акционерное соглашение позволяет создать механизмы оценки стоимости акций в процессе продажи, механизм и порядок выкупа акций у акционера и вывода его из состава участников, обозначить порядок и юрисдикцию решения споров и др.
В условиях стремительного развития технологических компаний, проходящих путь от стартапа до крупных игроков рынка за несколько лет, корпоративные соглашения стали привычным инструментом обеспечения интересов инвесторов на различных этапах финансирования компании. Большое число механизмов и инструментов, применяющихся в практике корпоративных договоров, пришло из области венчурных инвестиций. Стандартные понятия акционерных соглашений, как правило, регулируют типовые ситуации корпоративного управления. Ниже перечислены основные вопросы, регулируемые акционерными соглашениями.
Регулирование прав собственности на акции:
Ограничения на передачу акций.
Право преимущественной покупки и преимущественной продажи; право первого отказа*.
Права «tag-along» и «drag-along»*.
Положения о защите миноритарных акционеров.
Контроль и управление компанией:
Право назначать членов совета директоров, исполнительного органа или иных должностных лиц.
Установление требований в отношении голосования по определенному спектру вопросов на общем собрании участников.
Установления порядка отчетности компании перед участниками соглашения сверх положенной по закону информации.
Порядок разрешения споров между акционерами компании:
Положения о неконкуренции:
Запрет на участие участников соглашения в компаниях, занимающихся конкурирующей деятельностью.
Запрет на переманивание сотрудников в другие компании.
Это лишь часть вопросов, традиционно регулируемых акционерными соглашениями. Учитывая договорной характер таких соглашений, они могут содержать практически любые условия, не противоречащие законодательству страны, в которой заключаются.
Ниже приведены расшифровки некоторых понятий, использованных выше. Вследствие отсутствия в некоторых случаях корректного перевода терминов, в практике акционерных соглашений некоторые термины являются устоявшимися и зачастую не переводятся.
Право первого отказа – это право, дающее его обладателю возможность заключить сделку по покупке акций на условиях, предложенных продавцу (участнику акционерного соглашения) третьей стороной до того, как будет осуществлена продажа третьему лицу.
«Tag-along» – это право миноритарного акционера присоединится к сделке по продаже мажоритарным акционером своей доли третьему лицу в пропорции, правила определения которой оговариваются в акционерном соглашении. Такое право защищает миноритарных акционеров от продажи мажоритарным акционером своей доли другому собственнику в обход них.
«Drag-along» – это право мажоритарного акционера требовать от миноритарных присоединится к сделке на определенных условиях, предложенных третьей стороной. Включается в акционерное соглашение с целью возможности в случае необходимости продать всю компанию интересанту без риска отказа в продаже своих долей со стороны отдельных миноритарных акционеров.
«Deadlock provisions» – условия разрешения споров и тупиковых ситуаций в процессе управления обществом. В крайних случаях предусматривают механизмы исключения определенных участников из состава участников общества по определенным правилам.
Это лишь небольшая часть используемых в рамках акционерных соглашений понятий.
В российской практике понятие акционерного соглашения появилось относительно недавно, с внесением в ФЗ «Об акционерных обществах» статьи 32.1, вводящей понятие соглашения между акционерами и вопросы, которые такое соглашение может регулировать. На возможность полноценной реализации данного механизма также большое влияние оказывает устоявшаяся судебная практика, которой в России пока не так много. На практике корпоративные договоры могли заключаться и раньше, однако в суде такие соглашения перспектив не имели и носили исключительно понятийный характер.
Для биржевых инвесторов знания о возможностях акционерных соглашений между крупными участниками компаний позволяют оценить риски, связанные с инвестированием в компанию. Несмотря на то что акционерные соглашения, как правило, не являются публичными, о факте наличия подобных соглашений зачастую известно. Впрочем, в отечественной практике больше распространены более примитивные формы осуществления контроля: при наличии контрольного пакета надобность в подобных договоренностях для мажоритарного акционера отпадает. Впрочем, и миноритарные акционеры для консолидации своих усилий редко используют этот инструмент.
Неустойка и опционы по-новому: Минэк предложил новые правила для акционеров
2 ноября Минэкономразвития опубликовало для общественного обсуждения поправки в законы об АО, ООО и рынке ценных бумаг. Изменения затронут правила о корпоративных договорах. Сейчас эти соглашения исполняются плохо, считает министерство и хочет это изменить.
Неустойка посерьезнее
Обычно в акционерных соглашениях на случай нарушения есть условие о неустойке. В суде ее можно снизить по ст. 333 ГК. Нужно только доказать, что такая неустойка станет необоснованной выгодой для кредитора. Это слишком мягкий подход, который подрывает уверенность в акционерном соглашении, считает Минэкономразвития. С его точки зрения, акционер-нарушитель должен подтвердить еще два обстоятельства:
Предложенные критерии, скорее всего, не получится доказать на практике. То есть на того, кто захочет снизить неустойку, возлагается непосильное бремя доказывания.
А Вершинин считает, что более суровое регулирование для снижения неустойки поможет обеспечить исполнение обязательств. К примеру, сложно доказать убытки от нарушения обязанности голосовать определенным образом. Когда неустойку снизить непросто, это мотивирует акционера соблюдать договоренности.
Безотзывная доверенность
В акционерном соглашении часто согласовывают порядок действий на общих собраниях. Акционеры могут договориться голосовать определенным образом, не голосовать вообще или заранее согласовывать выбор. Согласно проекту, акционерное соглашение может предусматривать обязанность стороны выдавать безотзывную доверенность тому, кому акционеры доверили определять порядок голосования. Предполагается, что такое лицо будет голосовать в соответствии с договором. Акционеры же смогут посетить собрание без права голоса и убедиться, что все прошло по плану. Если поверенный проголосует иначе, через суд его можно будет признать проголосовавшим в соответствии с условиями.
КС также исходит из того, что деятельность акционеров и участников ООО не является предпринимательской. С его точки зрения, это иная не запрещенная законом экономическая деятельность. В законопроекте Минэкономразвития прямо не сказано, что безотзывную доверенность смогут выдавать физлица. Поэтому остается риск, что нотариусы откажутся удостоверять такие доверенности.
Еще одно популярное условие акционерного соглашения — указать, когда его участники могут или должны покупать и продавать акции. Такая договоренность будет лучше исполняться, если согласовать опцион, уверено Минэкономразвития: акционер предоставит остальным безотзывную оферту на покупку чужих или продажу своих бумаг в соответствии с условиями акционерного соглашения. Если оферент откажется, акцептант сможет обратиться в суд.
Иногда суды отказываются признавать механизмы, прямо не закрепленные в законе. Возможно, поправки об опционах направлены на то, чтобы побороть эту тенденцию.
Регулирование в ООО и изменения на рынке ценных бумаг
В законе об ООО министерство предлагает указать, что по общему правилу к договору участников применяются правила об акционерном соглашении. Не ясно, как все элементы tag-along и drag-along будут технически реализовываться в ООО, замечает Суслов. Ведь все сделки с долями удостоверяет нотариус.
Закон о рынке ценных бумаг хотят скорректировать, чтобы акционеры смогли в упрощенном порядке акцептовать опцион. Если согласовать это в договоре, то регистратор и депозитарий будут переписывать акции на нового владельца без поручения от старого. Правда, потребуется подтвердить наступление условия для реализации опциона. Делать это будет человек или компания, указанные в акционерном договоре в такой роли.
Фактически регистратор и депозитарий выступают как эскроу-агенты, говорит Бойко. Сейчас такое возможно только в опционах на доли. Но в них акцепт удостоверяет нотариус, отмечает юрист. Не так давно регистраторы на практике начали выполнять функции эскроу-агента, добавляет Сницерова. Закрепление такого права в законе позволит оказывать эту услугу без опасений, считает она. Деятельность регистраторов лицензируется, не все из них готовы рисковать.
Внесудебная передача акций потребует повышенной добросовестности от регистраторов и лиц, подтверждающих наступление определенных опционом фактов. Из-за этого риск корпоративного конфликта остается.
Если поправки Минэкономразвития станут законом, согласно их тексту, все они будут применяться ретроспективно — к тем соглашениям, которые акционеры и участники ООО заключали раньше.